LFI Japan：署名機関含むステークホルダーの皆様との意見交換から得られた示唆（参考和訳）

はじめに

報告書「インパクトをもたらす投資に関する法的枠組み：投資業界全体におけるサステナビリティ目標の統合」（日本版LFI報告書）の公表に伴い、この度ウェビナー及びラウンドテーブルを開催しました。PRI署名機関を中心に幅広いステークホルダーをお招きしたこれら2つのイベントでは、日本の金融市場全体におけるサステナビリティ・アウトカムの統合に向けた課題やその解決の道筋に関してディスカッションを行いました。本記事では、これらの議論を通じて得られた主要な示唆やテーマをまとめています。ウェビナーの録画は、英語もしくは日本語でPRIウェブサイトから視聴可能です。ラウンドテーブルは、チャタムハウス・ルールの下、非公開イベントとして開催されました。投資家及び幅広いステークホルダーの意見を踏まえ、これらのイベントから得られた以下の論点は、本報告書、並びに日本の現状について追加的な文脈や示唆を提供するものです。

「インパクトをもたらす投資に関する法的枠組み」プロジェクトの背景

インパクトをもたらす投資に関する法的枠組み（LFI: A Legal Framework for Impact）は、PRI、The Generation Foundation及び国連環境計画・金融イニシアティブ（UNEP FI）（以下、プロジェクトチーム）が共同して取り組んでいるフラッグシップ・プロジェクトです。このプロジェクトは、パリ協定や国連の持続可能な開発目標（SDGs）をはじめとする国際的なサステナビリティ・アウトカム目標と整合的な金融システムの構築に対する障壁を特定し、それらを解決していく道筋を追求することを目的としています。このプロジェクトの基礎を成す2021年報告書は、プロジェクトチームによる委託のもと、フレッシュフィールズ・ブルックハウス・デリンガー法律事務所が執筆しました。同報告書では、投資家が現在どの程度までサステナビリティ・アウトカムを積極的に追求することが許されているか、あるいは求められているかについて法的分析を行い、関連して見受けられる政策レベルの課題とその解決策を整理しています。このプロジェクトはまた、イギリス、EU、オーストラリア、カナダ、日本の5つの主要な国・地域において政策及び投資家の慣行にこれらを落とし込むためのワークプランも含んでいます。LFIは、日本を含む11の分析対象法域において、以下の主な結論を得ました：

投資家は、財務的な目標の達成においてサステナビリティ・インパクトを追求することが重要な場合、それを検討する義務がある可能性が高い
財務的な目的以外の目的のためにサステナビリティ・インパクト目標を追求することが認められる投資家も存在する
提供している金融商品が明示的にサステナビリティ・インパクト目標の追求を目的として掲げている場合、投資家はそれに従う法的義務がある

2023年6月、プロジェクトチームは、日本の法律や市場環境がサステナビリティ・インパクトをもたらす投資に向けた投資家のさらなる行動をどのように限定もしくは阻害しているのかを探る日本版LFI報告書を発表しました。日本の政策立案者と民間セクターは、SDGsやパリ協定をそれぞれの目的に組み込むことに特に高い関心を寄せています。LFIの法的分析はこの傾向と整合しており、財務的な目標を達成するという基本的な投資家としての義務においてそれが重要である場合は、サステナビリティ・インパクトを追求することがすでに法的に認められており、場合によってそれを検討することは義務である可能性が高いということを示しています。しかしながら、多くの投資家は、サステナビリティ・インパクトを目的とした投資がどの程度まで認められているのか、あるいは義務付けられているのかについて依然として明確に理解していません。現状、日本の政府は、財務リターンに関連する場合には、投資家がESG要素を考慮することが認められていることを明確にしていますが、サステナビリティ・インパクトを目的とした投資については、同様に明確な見解を示していません。そこで本報告書では、日本の投資家が適切にサステナビリティ・アウトカムを追求できるよう法的条件を明確化し市場条件を強化すべく、規制当局や政策立案者に対して5つの政策提言を行っています：

投資家の義務において、サステナビリティ・インパクト目標の追求を考慮することがどの程度許可、もしくは義務化されているかを明確化
既存の規則、基準及びガイダンスを更新することにより、投資家による企業のサステナビリティ関連情報へのアクセスを確保
スチュワードシップ・コードの改訂や、その他の支援策を通じて、投資家がいつ、どのようにスチュワードシップ活動を通じて、サステナビリティ・インパクトを追求できるかを明確化
開示、表示、分類に関する規則やガイダンスを導入することにより、責任投資の主張に関する透明性と市場規律を強化
関連するガイダンスを導入することにより、インベストメント・マネージャーとその顧客および受益者との間で、サステナビリティ目的および選好に関するより良いコミュニケーションを確保

LFIジャパン・ウェビナー

プロジェクトチームは、日本版LFI報告書を紹介し、同報告書が示す法的見解や提言について専門家と意見交換を行うウェビナーを開催しました。このウェビナーには、フレッシュフィールズ・ブルックハウス・デリンガー法律事務所のDavid Rouch氏、En-Cyclesの岸上有沙氏、そして日本生命保険相互会社の木村武氏に登壇いただきました。以下、登壇者3名のコメントを一部要約し、紹介します。ウェビナーの全編については、英語もしくは日本語でPRIウェブサイトから視聴可能です。

LFIの共著者David Rouch氏によるLFI法的分析の概要説明

Rouch氏は、まずLFIの法的分析が、「機関投資家は、世界の主要なサステナビリティ課題に取り組むことが法的に求められているのか、あるいは認められているのか」という中心的な疑問に答えることを目的としていると説明しました。この問いに答えるために報告書の執筆者たちは、このような投資手法を概念化する必要があり、「サステナビリティ・インパクトをもたらす投資」（IFSI: Investing for sustainability impact）という概念を開発しました。従来型のESG統合では、投資家は自らのポートフォリオに関連するサステナビリティ・リスクを特定・理解し、そのリスクへのエクスポージャーを下げることが一般的なアプローチでした。これに対しIFSIは、サステナビリティ・リスクから逃れるのではなく、その根本的な原因に積極的に取り組むことが主要なアプローチである点において異なります。IFSIは、投資家がポジティブなサステナビリティ・アウトカムの達成に向けて、意図的に(投資決定、スチュワードシップ、もしくはポリシー・エンゲージメントを通じて)投資先企業、政策立案者、もしくはその他の第三者における評価可能な行動変容をもたらすあらゆる活動を包括的に捉える概念として用いられています。

またRouch氏は、サステナビリティ・インパクトをもたらす投資は、「インパクト投資」と混同されるべきでないことを強調しました。インパクト投資とは、ポジティブなサステナビリティ・プロファイルを持つプロジェクトへの投資配分と融資に焦点を当てる専門的なアプローチであり、多くの場合小規模なものです。そのためインパクト投資は、IFSIと整合的な投資家行動に含まれるものの、IFSIのサブセットに過ぎません。加えてIFSIは、原理的には、すべての投資タイプ、並びにすべての投資家にポートフォリオレベルで該当する幅広いアプローチを包括する概念です。

投資家は、自らの包括的な目標を達成する上でサステナビリティ要素がもたらす影響を考慮する義務がある

さて、日本を含む11法域においてIFSIが認められているのか、あるいは求められているのか。この問いについてLFIの法的分析に携わった弁護士チームは、強いコンセスを得ることができたとRouch氏は説明します。それは、IFSIが財務目標の達成において「手段的」な役割を果たしうる場合、投資家は、自らの包括的な目標を達成する上でサステナビリティ要素がもたらす影響を考慮する義務があるということです。投資家の包括的な目標には、もちろん適切な時間軸に沿った財務的リターンも含まれます。ある種のサステナビリティ・パフォーマンスの低下が自らの目標達成に対して脅威となる場合、投資家はそれに対して何ができるかを検討する義務があると言えます。また、自らの行動を通じてポジティブなサステナビリティ・インパクトをもたらすことがその脅威を緩和するのに有効である場合には、その行動をとることを検討し、適切に実行することが必要です。

岸上有沙氏によるアウトカム関連の市場インフラに関する示唆

まず岸上氏は、IFSIはこれまでより幅広いスケールにおいて投資をサステナビリティ・アウトカムと整合させるアプローチを概念化しているため、今後のサステナブル・ファイナンスを検討する上で重要なコンセプトであると指摘しました。また、日本版LFI報告書は、日本におけるサステナブル・ファイナンス政策の複雑な状況を包括的に網羅している点において、特に重要であるとも指摘しました。金融庁は、すでにサステナブル・ファイナンス政策において強いリーダーシップを発揮しており、他の省庁も特にテーマ別の資金調達・供給の枠組みにおいて重要な取り組みを進めています。しかし、日本版LFI報告書によると、日本の政策立案者は狭義の「インパクト投資」に大きく注目しているように見受けられます。岸上氏は、これではIFSIが示すような包括的なアプローチには及ばないというRouch氏の懸念を共有しました。

企業のサステナビリティ報告は、サステナブル・ファイナンスのエコシステムにおいて特に重要な役割を担っており、日本では標準化されたサステナビリティ報告の導入に向けた政策レベルのコミットメントが強まっています。これは大きな進歩ではありますが、多くの企業がコンプライアンス遵守にのみ注力し、自社が関連する重大なサステナビリティ・インパクトを十分に表していない指標に焦点を当ててしまう懸念があると岸上氏は指摘します。

加えて岸上氏は、政策レベルでどのようにサステナビリティ・インパクトが強調されるかにも留意する必要があると警告しました。気候変動や人的資本は、近年のサステナブル・ファイナンス政策分野においてその存在感を増していますが、企業が考慮すべきインパクトは、これらだけではありません。企業の情報開示に影響を与える政策は、こうした特定のインパクトに範囲を限定させるものであってはならないと岸上氏は話しました。

木村武氏による投資家視点の示唆

日本生命保険相互会社は、より幅広い形でサステナビリティ・インパクトを考慮し、いち早く意図的に対応を実践している投資家の一つです。日本生命の責任投資慣行全体において「サステナビリティ・アウトカム」の概念を統合しはじめていくには、数年を要したと木村氏は振り返ります。木村氏によると日本生命が「ESG統合」から「IFSI」に向けてシフトし始めることができた重要な要因の一つは、 SDGsやパリ協定が明確なサステナビリティ目標を示している一方で、これらの目標とリアルワールド・アウトカムとの間には大きな隔たりがあり、今後もその状態が続く可能性が高いことに危機感を覚えたことでした。同社は、ユニバーサル・オーナーとして、こうしたサステナビリティ・アウトカムがシステムレベル・リスクという形でポートフォリオにどのような影響を与えるかを懸念しています。また、同社はLFIが「手段的IFSI」と定義するものを実践しながら、こうしたシステムレベル・リスクにどのように対処できるかをますます意識するようになっています。例えば、ここ数年で大幅に増加した協働イニシアティブへの参加は、こうしたアウトカムとの整合性を強化する重要な手法として捉えていると木村氏は説明します。

SDGsやパリ協定が明確なサステナビリティ目標を示している一方で、これらの目標とリアルワールド・アウトカムとの間には大きな隔たりがある

日本版LFI報告書が示唆するように、日本のIFSIエコシステムを強化し、より多くの投資家にIFSIを実践してもらうためには、政策レベルの取り組みを要する課題が多く残っています。木村氏は、投資家がスチュワードシップに関わる際に、ESGリスクだけでなく、ポジティブ及びネガティブなサステナビリティ・インパクト並びにアウトカムを考慮するよう促すために政策立案者は大きな役割を果たせるということを強調しました。また、サステナビリティ・アウトカムを含む課題について受益者とのエンゲージメントを促し、受益者の意見に耳を傾ける中で何が最終的に彼らに有益な価値を生むのかを投資家が学ぶことも、政策課題として検討されるべきであると付け加えました。

木村氏は、PRI in a Changing World signatory consultationによると、多数の署名機関は狭い意味でESGリスクを管理するという現在のスタンダードよりも、これからはリアルワールドのサステナビリティ・アウトカムに対して行動を起こすことがより重要になると考えていると紹介しました。木村氏は最後に、6月に内閣府が発表した「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画2023改訂版」を紹介し、同計画に基づく諸政策がLFIのフレームワークが提唱するアウトカム統合型の経済モデルと極めて整合的であると話しました。またそのため、政策立案者は日本版LFI報告書とそれに含まれる提言から多くを学ぶことができるだろうと指摘しました。

LFIジャパン・ラウンドテーブル

ラウンドテーブルでは、日本のPRI署名機関における、より実践的なレベルでの見識の共有に焦点を当てながら、報告書の主要な論点と提言について意見交換を行いました。同会議は、チャタムハウス・ルールの下で開催されました。以下は、話し合われた主要なテーマの要約です。

サステナビリティ・アウトカムを支える、より良い市場インフラの必要性

サステナビリティ・アウトカムは、投資家の義務の範囲内と考えることができる。しかし投資家にとって、市場インフラが整わないと実践できないアプローチが存在する。
中でも、現在の非財務情報開示関連の政策及び慣行は、サステナビリティ・アウトカムを考慮した意思決定を行うことを十分にサポートしていない。

参加者は、多くの日本企業がサステナビリティ・インパクトに焦点を当てた情報開示をいち早く行っており、そうした企業の存在を評価する一方で、より多くの企業がまだサステナビリティ報告の取り組みを始めたばかりであることに懸念を表明しました。これは日本に限った課題ではなく、グローバル・レベルでもインパクトに関連する開示指標を提供するフレームワークが不足しているとの指摘もありました。

投資家はまた、サステナビリティ・インパクトを報告する方法について、より良いガイダンスを必要としているという声もあがりました。例えば、排出削減貢献量をどのように定義し計算するかについて幅広く理解が深まりつつありますが、気候変動以外のサステナビリティ・テーマに関する同様の基準は、まだ十分に存在していません。市場がサステナビリティ・アウトカムをより重視する方向に動いていくにつれ、各ステークホルダーによる情報開示がインベストメントチェーン全体を通じて有用であるようにすることが重要な政策課題になるという予想が参加者の間で共有されていました。またこれには、インベストメントチェーンの最終受益者にとっての情報開示の有用性も含まれるようです。

受益者エンゲージメントの重要な役割

年金基金を運用する投資家は、多くの顧客からサステナビリティ・インパクトを追求する許可をまだ得ていない。
厚生労働省の監督下にある年金基金は、現行の規制の範囲内では、サステナビリティ・アウトカムを追求することはほとんど認められていない。
日本の年金基金はまだ、サステナビリティに関する選好について受益者とエンゲージメントを行うよう促されていない。

参加者は、特にIFSIがすでに投資家の義務の一部とみなされるかどうかを検討する際に、受益者とのエンゲージメントが重要になると話しました。参加者は、LFIの法的分析が、IFSIが投資家の義務の範囲内で要求されうるという解釈に確信を与えていると理解する一方、IFSIへの関与が顧客や受益者の希望に沿ったものであることを確認することが極めて重要になると指摘しました。このテーマは、投資家が受益者の利益を金銭的リターンのみの枠組みで厳格に解釈するという従来の資本主義の形態から脱却し、より広範な解釈を統合することを可能にする方向に向かうにつれて、ますます重要になると予想する声が多くあげられました。

とはいえ、受益者層を構成する日本の消費者は金融投資についてまだ幅広く認識しておらず、金融におけるサステナビリティの役割については、さらに認識度が低いことを懸念する参加者の声もありました。受益者が無反応であったり、意思決定から遠ざかったりしている場合、投資家が受益者とのエンゲージメントを通じて達成できることは限られてしまうことを懸念する参加者もいました。短期的には、投資家は個々の戦略がもたらすサステナビリティ・インパクト、並びにアウトカムを明らかにすることで、他の投資家やアセットオーナーにアピールすることができるかもしれません。しかし、最終的には、政策立案者がイニシアチブを取り、より幅広い受益者にサステナブル・ファイナンス教育を提供する必要があると参加者は指摘しました。そこで、サステナブル・ファイナンスが政策立案者に求めるものは何かについて、さらに議論が深まっていきました。

サステナビリティ・アウトカムを追求することの意味について、より良い政策レベルの指針の重要性

近年、サステナビリティ・インパクトに取り組む枠組みや規制が相次いでいるが、これらは主に「インパクト投資」という専門的な手法に焦点を当てたものであり、ポートフォリオ・レベルでのサステナビリティ・アウトカムへの貢献については十分に検討されていない。
政策立案者は、インパクト投資の推進との一貫性を維持するためにも、この分野において投資家の義務をどのように解釈すべきかを明確にする必要がある。
市場関係者は、インパクト投資という狭いレベルではなく、より広いポートフォリオ・レベルでサステナビリティ・アウトカムをどのように理解すべきかについて、政策レベルのガイダンスを求めている。

日本版LFI報告書は、LFIの法的分析において「長期的に投資収益の向上につながると合理的に判断する場合には、短期的には投資収益が阻害される場合でも、環境要素及び社会的要素を追求すること(手段的なサステナビリティ・インパクトをもたらす投資)が認められる可能性がある」という結論が導き出されたとしています。これは理論的には正しいものの、日本ではまだ広く受け入れられていない法的見解であることも確かであり、投資家の義務に関する現在の一般的な理解を変えるには、政策介入が必要であると指摘する声が多くあげられました。参加者からは、政策立案者は投資家に対しそのような裁量があることを明確にするだけでなく、投資に係る手数料の設定方法など、市場メカニズムの変化を促進することで投資家を支援する必要もあるとの意見が出されました。更に、投資家はサステナビリティ・インパクトをどのようにモニタリングしその結果を報告すべきか、投資家は財務的リターンの短期的トレードオフをどのように考慮すべきか、IFSIを考慮しない場合に投資家が受託者責任に違反するケースはあるのか、その場合次に何が起こるのか、といった様々な重要な疑問についても、政策立案者含め業界全体でまだ検討する必要があるという指摘もありました。

参加者は、日本市場全体についても同様の指摘ができると付け加えました。企業も投資家も、経済的価値を追求する義務に縛られているため、経済的価値に限らず社会的・環境的価値も考慮した、より最適化されたリスクプロファイルに実務者の考え方や市場メカニズムが整合するようにするには、政策レベルの介入が不可欠です。しかし、どういった投資や投資手法がサステナビリティ・アウトカム目標と整合し、何が整合しないかの定義をどの程度政策立案者に委ねて良いのか慎重になる必要もあると指摘する声もありました。こうした懸念事項も存在するものの、日本版LFI報告書がこのような重要な議論を促進することに期待を寄せる参加者の声が多くあげられました。また、同報告書の提言を支持し、このラウンドテーブルで指摘された課題を考慮しつつ、日本の政策立案者が提言を検討することを求める意見がありました。